Der „Asset Meltdown“: Eine beliebte These wird von MEA-Forschern relativiert

Ältere Menschen sparen weniger als jüngere – postuliert die Lebenszyklustheorie und belegt die empirische Evidenz. In einer alternden Gesellschaft führt das zu einem schleichenden Rückgang der Haushaltsersparnis. Dieser Prozess könnte sich beschleunigen, wenn Kapitalrenditen im Zuge der Alterung stark sinken, insbesondere, wenn die gealterten Babyboomer ihre Vermögensbestände konsumieren. Pessimisten prognostizieren demnach für die 30er Jahre dieses Jahrhunderts einen massiven Rückgang der Nachfrage der Haushalte nach Finanzanlagen, ein dramatisches Abschmelzen des Vermögens und ein starkes Absinken der Kapitalrendite. Das finanzwissenschaftliche Horrorszenario, auch als „Asset Meltdown“ Hypothese bekannt, wurde von Axel Börsch-Supan, Alexander Ludwig und Joachim Winter kritisch hinterfragt.

Den drei Wissenschaftlern erschienen die Argumente, die das pessimistische Meltdownszenario untermauern, zwar korrekt aber unvollständig. Es existieren, so die Autoren, Mechanismen, welche die negativen Auswirkungen der Alterung dämpfen oder gar umkehren können.
Ihre Analyse der komplexen Wirkungen der Bevölkerungsalterung auf Kapitalmärkte bestätigte zwar den Auslöser der Finanzpanik, die Haushaltsersparnis wird tatsächlich sinken, wenn die Babyboomer in Rente gehen , lieferte darüber hinaus aber das Ergebnis, dass das Szenario eines gravierenden Rückgangs der Kapitalrenditen nicht haltbar ist:

(1) Die Auswirkungen der Alterung auf die Kapitalrendite sind spürbar, aber sie bewegen sich in Größenordnungen, die das dramatisierende Schlagwort vom „Asset Meltdown“ als weit überzogen erscheinen lassen. Rein demografiebedingt fallen die Renditen bei Diversifikation im EU-Raum bis 2035 um ca. einen Prozentpunkt. Setzt man die für diese Berechnungen relevante langfristige Renditen des Produktivkapitals bei dem Durchschnitt der letzten 50 Jahre an, verringert sich die Rendite von 7,7% auf 6,7%. Verzichtet man auf eine internationale Diversifizierung und beschränkt alle Anlagen auf deutsches Produktivkapital, liegt dieser Rückgang um ca. 0,2 % höher, während eine breitere Diversifikation nicht nur in der EU, sondern innerhalb der gesamten OECD, den demografiebedingten Rückgang um ca. 0,2% dämpft.

(2) Der rein demografiebedingte Rückgang verstärkt sich, wenn rentenreformbedingt die Anlagen der kapitalgedeckten Altersvorsorge steigen, da das zusätzliche Angebot die Renditen drückt. Dieser Effekt beträgt ca. 0,4 % bei Anlage der gesamten kapitalgedeckten Altersvorsorge in Deutschland. Er lässt sich durch internationale Diversifikation weitgehend vermeiden.

(3) Die Höhe dieses Effekts hängt aber auch davon ab, wie stark die Kapitalproduktivität in einer alternden Gesellschaft steigt, wenn Haushalte im Zuge einer fundamentalen Rentenreform auch ihr Arbeitsangebot erhöhen bzw. sinkende Lohnnebenkosten die Arbeitsnachfrage seitens der Unternehmen steigern. Je stärker diese Reaktionen ausfallen, desto höher die Kapitalproduktivität und desto geringer ist folglich der zusätzliche Renditerückgang.

(4) Eine alternde Gesellschaft benötigt mehr, nicht weniger Kapital, denn sie muss in zunehmendem Maße Arbeit durch Kapital substituieren. Die steigende Nachfrage nach Realkapital erhöht die Kapitalrendite exakt in der Zeit, in der die Pessimisten den Asset Meltdown befürchten.

(5) Der „Asset Meltdown“ findet nicht statt, da die von der Demografie bedingten Verschiebungen auf den Kapitalmärkten weder ein plötzliches noch ein unerwartetes Ereignis darstellen. Die Verrentung der Babyboomer zieht sich über ca. 15 Jahre hin. Da die Demografie im Großen und Ganzen bekannt ist (zumindest relativ zu den Ertragsaussichten eines Unternehmens), wird der Kapitalmarkt zudem diese Entwicklung antizipieren. Daher ist der Rückgang der Renditen über ca. 20 Jahre verteilt und pro Jahr kaum spürbar.

(6) Die Kapitalrendite wird in einer globalen Welt nicht von einzelnen Ländern dominiert. Die internationale Diversifizierung hilft besonders den stark alternden Ländern (Deutschland, Italien und Japan), das demografische Risiko im Hinblick auf die Kapitalrendite zu minimieren. Zwar altern die meisten Industrieländer; Frankreich, Großbritannien und die USA teilen aber nicht unser Problem einer stark schrumpfenden Erwerbstätigenzahl.

Börsch-Supan, Axel; Heiss, Florian; Ludwig, Alexander; Winter, Joachim (2003): Pension Reform, Capital Markets, and the Rate of Return, German Economic Review, Vol. 4, Issue 2, May 2003, 151-181.